兴业银行首席策略师乔永远 原题 《革故鼎新：论政策底，经济底和市场底的有关系》

　　摘要

　　政策转向事实上也承认了我们过去去杠杆的政策并不能完成中国经济方式的转变，稳杠杆目的在于使“去”杠杆不再是问题，估计明年产品增速会回收，表外扩表会重新回到10%~20%的增速。但这不是明年政策的全部，明年货币政策还有另一个主轴。

　　正文

　　每到年底的时候我们发现大家对新的一年充满憧憬，同时对过去一段时间的问题心怀猜测。今年下半年出现了两个巨大的冲击：一个是贸易战，一个是去杠杆的实质影响。这两个冲击在最近一段时间还在发酵，所以如果只看过去半年我们可能对经济底没有任何信心，但是我们觉得也要充分关注改革的力量，关注明年新兴的希望。所以我们的题目是革故鼎新。

　　两个数字可能概括一下当前悲观的主要来源。第一个数据是8%，关心经济的朋友们都会了解，我们发现最近的数据里最值得关注的是的增速，货币供应量的增速今年出现了比较快的下滑，最新的数据就是8%。很多人说可能年初的也就是9%，现在8%也没有什么，实际情况完全不是如此。8%是什么概念？往前看8%是过去5年以来的最低水平。再往前看是过去10年以来最低水平，如果拉得更长一点，8%也是过去20年以来最低的M2增速。所以，从这个角度来说，我们觉得对去杠杆的担忧是有道理的，从去杠杆到稳杠杆的这个过程里面，会发生一些新的变化。如果说去杠杆是故的话，那什么是新？市场上没人能回答这个问题。

　　第二个问题也是一个数字，85天。很多人最近两天学到一个新词就是90天，但不要忘了我们今天是12月6日，离90天还有85天，明天变成84天，后天变成83天。所以天数在不断变化的过程中，我们需要充分关心贸易战的影响会不会对中国经济形成新的冲击。所以，对底部的呼唤主要来自于这两个角度，我们的答案也非常简单：冲击是不是存在？是存在的，但是我们也要看到政策底和经济底确实也有可能在革故鼎新的过程中逐渐过来。

　　所有人都告诉我，现在没有看到真实的政策底部，因为没有进一步快速地下调。但是，新时代的稳杠杆和传统的去杠杆是不是一样的？回顾过去三轮去杠杆的过程我们会发现，每一轮的去杠杆效果都在弱化，影响都在变小。所以2008年以来，站在今天来看已经10年，过去10年我们三次放松全部是通过降息扩大货币供应量来做的。每一次放松都出现了社会融资总额的快速增长。其中，第一次也就是2009年“四万亿”这一次速度最快，后面社融的增速在逐步放缓。如果我们要继续这个办法去刺激经济，会不会像感冒吃药一样，哪怕天天吃也不会在两天转好，我们是不是需要用其他办法？在经济增速的影响上，我们发现每一次货币的宽松形成正面的刺激，第一次有影响，三个季度经济触底明显反弹；第二次经济的影响在减弱，第三次影响更弱，第四次影响更小。

　　去杠杆是通过量化收缩，提高。稳杠杆怎么做，是不是通过降息扩表？我们觉得并不尽然。原因很简单，我们发现这种办法形成了巨大的问题，一个直接的反映就是左边这个图，大家可以看到蓝线是逐渐上升的社会融资成本，而向下的这两根线全部都是量化收缩的结果，也就是来自信托、委托等等贷款的量化的快速收缩。右边这个图是票据快速下降。从这个图来看，稳杠杆带来的是能使利率快速回升，以及社会融资渠道的极其不正常。

　　现在的社会融资、影子银行收缩到什么情况？我们把12个月的融资总量放在一起，现在所谓影子银行+政府融资的总额已经收缩到了2009年的水平。所以大家说经济不好是因为我们经济潜力在下滑，我个人的看法不是这样的，而是我们在政策调整上，使用的办法可能使得量化收缩的速度太快。任何一个转变增长方式的经济体都不可能在一两年内完成经济的全面转变，是不是要承认这个问题，我觉得是非常关键的视角。我个人认为从去杠杆到稳杠杆本质并不是把杠杆变成新的问题，相反，是承认去杠杆不能在两年内完成，不能在短短的时间内完成经济增长方式的转变。如果是这样的话，我们认为接下来简单一个结论应该是扩表但不降息。

　　我们过去一段时间所做的工作是缩表，同时不降息，但是我们觉得接下来明年要扩表。为什么？因为我们要匹配经济增长速度，而不是一下子把所有资源全部收掉，我们应该让融资发展速度匹配经济发展的速度，让金融行业转轨的速度匹配经济转轨的速度。我们认为，这种转轨所反映出的政策事实上可能会带来的转变比大家想的都要强烈。所以，大家担心是存在根源的。但是我们认为接下来的政策储备以及形成的影响也会极其有意义，原因是我们迎来了政策底，而这个政策底正在悄无声息地改变我们很多方式和经济增长方式。

　　贸易战大家很关心，但是贸易战的根源是什么？中国是一个发展中国家，我们需要快速发展，我们需要6%、7%的发展，我们要更多帮助中小企业，所以我们要通过去产能、增加补贴，帮助传统企业；对新兴产业，我们需要增加补贴。从国外来看，中国补贴太多了，对传统产业的补贴导致他们的传统产业消失，对新兴产业的补贴导致他们下一步没有办法比过我们。这些问题是不是90天的问题？都不是。现在市场上最大的一个误解，包括过度的担忧，可能都集中在把长期问题短期化。如果不是站在现在，而是站在2018年的4月份，我们可能没有人担心贸易战的问题。往后看，2019年我们会不会迎来一个转折点，我们会发现90天没有那么可怕，因为我们发现，一些结构因素的调整以及长周期的利益，双方可能也是一致的。

　　从另外一个角度来讲，全球产业链好像也缺不了中国这样一个重要的参与者。从实际数据来看，我们确实补贴量是挺大的。不管是在新的产业，跟股票相关的领域，电子、交通运输、机械设备、钢铁行业补贴都非常明显，而且我们所说的补贴可以量化地用上政府补贴的数目来计算，这些甚至都没有纳入不可量化的数字的影响。在信用融资比较多的一些行业里面，纺织、服装、电子设备加工企业等也不少。

　　总体来说，我们觉得2019年到2020年的过程，可能要面临这样一种变化。如果看2010年的话，我们同时靠银行和影子银行。更简单地讲，是表外融资和表内融资共同支撑增长。什么叫新常态？是新时代的经济增长。从这个表上非常一目了然，2010、2014、2015、2016、2017年来自表外的增长支撑经济增长。在2018年，最明显的转变是我们可能要迎来一个时代，而这个时代是全面依赖表内融资所形成的增长模式。所以2018年表外融资形成的GDP增长是负值。到2019年我们认为可能要恢复，以匹配经济的转型周期。但是有没有可能纯粹地恢复到2010年到2017年的模式？我们觉得可能一去不复返。

　　这种变化靠什么支撑？我们觉得，靠货币已经不再是一个可靠的趋向。为什么？因为我们如果不纯粹地只看消费者面临通胀，而看整个社会面临的通胀压力的话，我们把工业消费比和一起来看，大家的感受会很不一样。现在的通胀数据或者是广义的通胀数据，不仅是高，而且还在上升，截至今天仍然和很多人想象不一样。一线城市很多人说，房价都跌了18%-20%，但是全国来看，新房价上涨仍然在8%左右，这是个非常高的数字，过去我们每一轮放松都不会在这个水平上，因为再放松都不会涨多少。所以这些变化可能都是很本质的问题。

　　现在可能会放大我们不想看到的问题：货币的跨境流动、资金的流出、资产价格的泡沫。怎么办？我们觉得，财政政策——减税才是良方。财政政策上减税，对老百姓身上的个人所得税影响大不大？可能不大。哪怕减完，大家也不会多一倍的消费。但是从企业、从关税、从源头减税才是根本。我们仍然希望和每一个人相关的税收都能下降。但是，我们回到最新的一个问题：我们在基础问题上的税收太高了，我们成本太高了，这和税收相关，广义税收和广义成本太高了。而这些相关的税负成本如果能降下来，不仅可以恢复中国经济的活力，来适应这种无外部、无影子银行，或者是无表外融资的增长环境，也可能会在这一轮贸易战提升中国全球的竞争力。所以，减税不仅仅是中国经济增长的呼唤，也有可能，特别是在特朗普的带领下，可能是这一轮全球竞争力重塑过程中一个重要的转折。

　　减税会带来什么？明年的经济增长前景会是什么？我们觉得会带来经济相对稳定。在操作上以及政策上，我们认为应该带来信用传导恢复。表内不是没有融资能力，而是有比较强的融资能力；但是融资能力的恢复，不能纯粹依靠抵押品，因为抵押品的快速扩张就是资本价格的泡沫。我们觉得应该恢复对信用、特别是对企业信用的重新认识，改变以抵押品为首、以国企龙头、地产为唯一的投向的方式。我们一定要改变观念，老百姓不愿意借钱，国家也不愿意负债，实际情况是要在该借钱的时候借钱，该负债的时候负债。增速的目标，我们觉得有可能、也有必要进行下调。

　　从经济的底部来看，政策的底部和经济的底部的关系是非常明显的。所谓的革旧鼎新就是用另外的办法寻求经济底部的原动力。我们现在观察到什么？我们观察到了对我们形成冲击的一些因素，所以大家担心经济增速下滑。但是如果我们观察到财税政策正在出台，为新一轮发展奠基的话，我们觉得可能会形成比较好的机会。当预期全面一致的时候，市场机会都会到来。这个道理不仅仅适用于任何一个金融市场，而且基本适用于所有的金融机会。从数据的预测来看，我们估计经济底部会在2019年第二季度，这是整个市场的共识。在较低的增长环境下，有可能会迎来企业盈利增速触底。明年全年会不会今年更高，不好说，但是经济增速如果能够在2019年二季度触底的话，环比上来看三季度会比二季度有一个改善，进而可能会形成社会融资增速的触底回升。如果把这个时间点拉到2009年，会发现现在仍然是过去10年的最低水平，这个最低水平的回升我们觉得是有空间的。要实现恢复性的增长，不加息是最好的选择。

　　从市场的角度来看，可能很多人记得这样一个图：2016年底的时候讲利率底部、经济底部、市场底部。现在同样给大家展示一下政策底部、经济底部和市场底部之间的关系。我们要相信市场的力量，市场对未来的预期非常强烈。如果接下来的政策沿着减税、不降息的方向来推动，我们认为货币增速会有一定的回升，银行理财规模会重新迎来一个较快增长的阶段，之前在高峰的时候——2015年，全社会理财规模占56%的增速，现在以今年来看在2%左右，去年在1.6%，明年我们认为表外不再缩表，表外增速会回升到10%到20%，这才是健康的。简单来说，只想让马儿跑，不让吃草，这个前提是不存在的。

　　在不降息的情况下，利率区间很难进一步下降。一会详细讨论美联储加息的想法，这个决定了我们中国利率趋向的导向。哪怕现在比较激进的看法，也认为明年美联储可能会有一到两次的加息。目前，中长期的利率水平和海外相比已经出现了阶段性的倒挂，这个是影响到跨境资产的流动。利率的“倒挂”不是一个导向，利差维持在3.2%到3.5%，全年来看非常有必要，进一步下调谁受得了？所以，扩表是一定要做的。

　　在这个基础上，我们回顾了降准以后全社会融资成本以及银行的负债成本(包括资产收益率)的变化。我们发现，降准之后，利率还在出现上升。广谱利率上的每一条线基本上都在上升，所以我们认为要顺势而为，接受这种前提和条件，匹配环境。匹配全球利率环境是要做一些思考和安排。所以，在底部还没有迎来之前，虽然出现了一些改善，但是我们不认为应该有多乐观，在经济底部还没有探明之前，我们不要太乐观。如果看到政策底的话，我认为真正的底部包括汇率的底部也不会特别远。我们估计，2019年“破7”还是不“破7”，这是一个问题，也不是一个问题，大家对这个方面的预期负担过重。反而，我们应该把关注重点放在国内的经济增长上，所以汇率不是一个核心问题，因为我们始终有主动权。这样的话，当你主动的时候要用好这个工具来服务经济目标。

　　股票市场是一个大家都耳熟能详的市场。前段时间我们做了一个研究，提出了三个政策上的建议：第一是推动市场风险偏好的改善；第二是允许和鼓励上市公司股票；第三是积极引导长期资金入市。

　　其中影响最大以及最近看到最多的是；全球来看，上市公司自我价值的认可发现，在每一个市场都是非常重要的根本。当企业本身还不认识自己，还不觉得自己股票便宜、要买股票的时候，可能很难向其他市场参与者传递信心。如果推动这个政策改革会形成什么影响？现在有大量的资金在企业账上买的是理财产品而不是股票，我们做了一个测算，如果现金充裕的企业拿出自由资金回购股票，潜在的增量有3.5万亿元。

　　最后一点是大家非常关心的房地产市场。资产配置始终离不开房地产市场。最近一次的房地产市场的繁荣周期经过了四年之久。而历史上往往是好一年坏一年，好两年坏一年，四年并不太容易看到。明年这个繁荣是不是会保持，我们觉得概率会降低。原因是在整体不炒房的政策环境下很有可能使全社会降低房地产这一类资产的配置。今年以来各方面都有来自政策和社会的压力，“房住不炒”正在成为普遍的共识。如果你手中房产太多，我们觉得不应该维持那么多，这可能是作为一项大类资产中非常重要的配比。

　　我的看法非常的简单，回顾一下，我们不能再用过去十年的调控逻辑，用货币放松去召唤接下来的政策底部。以这种眼光来看，可能现在还没有看到政策底部，接下来也看不到政策底部。但是从去杠杆到稳杠杆的过程，可能正在缩表，从表外体系缩表到表内缩表。量化的扩张才是经济增长的原动力，量化的扩张才是推动经济目前走出底部的一个原因。这种量化扩张来临的话，在明年二季度可能出现经济底部，市场也会在之前得到有效的反映。汇率主要是服务国内的一个重要的抓手，不应该过度强调它的作用，以保证的稳定，保持国内政策目标达成。股票市场和房地产市场相对来看，股票市场的机会更大一点，在政策底和经济底中间过程会寻找到市场底部。我们都希望新的一年跟以往不同，革故鼎新，明年可能会给我们更多的信心。

（文章来源：新财富）

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