文：国君宏观团队

　　联系人：花长春、韩旭、董琦

　　导读

　　生产动能较为平稳，因环保限产边际放松工业品价格走弱，或将明显回落，消费增速或继续下降。

　　导读

　　实体经济预测：

• 　　生产：11月生产方面的高频数据基本平稳，部分有小幅改善。当前经济动能未有明显改善，结合考虑17年较为严格的环保限产，预计增速将稳定在5.9%。

• 　　投资：房地产投资的“土地库存向商品房库存转化”转化逻辑将继续；基建方面，随着专项债资金的到位，基建增速发力将继续；制造业投资增速短期内仍有韧性。综上，预计整体预计1-11月增速稳定在5.7%。

• 　　消费：分项看，食品价格虽回落但因17年低基数不会对消费形成拖累；原油回落显著，或对消费增速有一定负向影响；汽车消费依然疲软；加之“双十一”增速回落，预计11月社零增速将回落至8.4%。

　　金融数据预测：

• 　　：企业方面，民企纾困政策多管齐下，预计信用扩张初现成效；居民方面或受到房地产销售放缓拖累。总体预计11月新增人民币贷款12000亿元。

• 　　社融：贷款项将有所改善，表外融资业务压缩节奏缓和，企业债券融资和股票融资回暖，但本月基本没有新增专项债。综上，预计11月社融增量13800亿元。

• 　　M2:从供应角度看，近期货币乘数处于高位，临近年末财政支出或将加快，将对货币供应形成支撑。而从货币派生角度，11月贷款等融资渠道预计将有改善，表外融资业务压缩节奏放缓。结合基数因素，预计11月M2同比增速维持在8%。

　　价格数据预测：

• 　　:11月食品价格环比以回落为主，但因17年同期低基数，同比预计小幅改善；非食品价格因原格回落明显或放缓，总体预计小幅回落0.1个点至2.4%。

• 　　PPI:11月主要工业品价格和原油价格回落显著，预计PPI显著回落至2.5%。

　　贸易数据预测(按美元计)：

• 　　出口：主要发达国家基本面景气区间回落，可比国家韩国平稳，关税落地影响持续，预计出口增速将达9%。

• 　　进口：国内需求疲弱，叠加大宗暴跌带来的价格下行，预计进口增速将达12%。贸易顺差达366亿元。

　　正文

　　一、实体数据预测

　　1.1 工业增加值：预计11月工业增加值将维持在5.9%。

　　(1)高频数据看，11月以来生产端部分数据好转。其中高炉开工率水平基本保持，达67.7%，而出于17年同期环保限产带来的低基数影响，同比增速改善近7个点，扭负为正至1%，较为显著。粗钢产量略有回落，但同样出于低基数效应，同比增速小幅。日均发电耗煤方面，日均发电耗煤量回升，增速改善近6个点至-13.2%。(2)18年环保限产较17年小幅放松，中上游行业生产状况较17年同期有所改善，不过当前经济动能还未有明显起色，结合考虑基数效应，预计11月工业增加值同比增速维持在5.9%。

　　1.2 固定资产投资增速：预计11月固定资产投资增速稳定在5.7%。

　　(1)房地产投资方面，“土地库存向商品房库存转化”的逻辑将持续。(2)基建投资方面，10月新增专项本发行完毕，10月广口径基建增速回升0.7个点。预计本月，随着专项债资金的到位，基建将继续发力。(3)制造业投资方面，年初至今增速较为强劲，而细分其投资增速增加较快的行业，多为环保敏感性行业，这些行业的投资增速大多来自于环保设备的升级和更换。在短期内，这一驱动因素或还将持续。不过在19年，随着环保设备升级的完成及制造业企业利润增速的下滑，制造业投资增速或将承压。(4)综上，预计1-11月整体固定资产投资增速将稳定在5.7%。

　　1.3 社零增速：预计11月社零增速将回落至8.4%。

　　(1)本月，食品价格分项看大多环比回落，但考虑17年同期的低基数效应，同比增速预计还能小幅改善0.1个点，因此不会拖累消费。(2)原油价格本月持续走弱，也将对社零增速形成拖累。(3)从高频数据看，本月汽车销售情况依然疲软。根据乘联会数据，11月前三周汽车销量同比增速仅-28%，低于10月全月的-13.2%。因此汽车消费预计将对本月社零形成拖累。(4)此外，根据往年经验，“双十一”往往会带来11月社零增速的回升，但值得注意的是今年“双十一”力度不如以往。2016年和2017年，“双十一”全网销售总额增速均为44%左右，当时社零增速11月较10月分别反弹0.8和0.2个点，而其中“双十一”的相关项(包括服装、化妆品、金银珠宝、日用品、体育娱乐用品、家电、办公用品、通讯器材，占限额以上比例约30%)11月较10月分别反弹近3个和5个点。而今年双十一增速仅为27.5%，仅此预计“双十一”的相关项目反弹力度将不及以往。(5)因此，总体预计社零增速将回落至8.4%。

　　二、金融数据预测

　　2.1：预计11月新增信贷12000亿元。

　　(1)当前，信用扩张初现成效。三季度央行银行家问卷调查报告显示，小微企业贷款需求有较为明显的回升，针对民营企业和小微企业的信用扩张政策继续发力。(2)11 月份，多项民企纾困政策落地，多管齐下；银保监会主席郭树清还提出了“一二五计划”，这一政策有望在边际上改善民营企业的融资问题。(3)当然，另一方面，房地产销售疲软，将拖累居民贷款。(4)结合考虑贷款的季节效应，每年11月较10月都有较为显著的回升，预计11月新增贷款12000亿元，略高于17年同期。

　　2.2社融：预计11月社会融资规模增量13800亿元。

　　分项来看，(1)社融中的贷款部分将有所改善；(2)非标方面，信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等表外融资业务压缩节奏10月有所缓和，预计11月将继续延续这一变化；(3)直接融资方面，央行等多重手段支持民企融资，从高频数据看，企业债券发行有一定好转，从债券高频数据看，11月企业债券净融资额达2759亿，高于10月的1613亿；(4)此外股权融资方面也有一定回暖，IPO和企业数据较10月小幅回升，11月IPO企业8家，而10月为5家；增发企业为12家，10月为10家；从高频数据看从提募集资金金额达483亿元，高于10月267亿元。(5)专项债方面，11月基本没有新增专项债。综上，预计11月社融新增规模总体达13500亿元。结合考虑地方债的余额，广义社融增速预计将达10.2%。

　　2.3 M2:预计11月M2同比稳定在8%。

　　从货币供应角度看，虽11月央行公开市场操作净回笼，但近期货币乘数处于历史高位，此外临近年末，财政支出或加快，将对货币供应形成支撑。而从货币派生角度看，本月，贷款在一定程度上回暖，表外融资业务压缩节奏放缓，对M2的下拉作用预计会相应减弱。综合考虑17年同期较高的基数效应，预计M2同比增速将稳定在8%。

　　三、价格指标预测

　　3.1 CPI:预计11月CPI同比略回落至2.4%。

　　(1)11月以来，食品价格环比以回落为主，猪肉价格小幅回落，蔬菜价格回落明显。不过考虑到17年同期的低基数效应，食品价格CPI同比增速预计还将小幅改善0.1个点。(2)非食品价格部分，原油价格同比和环比均因美国选取、美国对伊朗制裁暂时超预期宽松等回落显著，预计将使非食品价格环比回落0.2个点左右。(3)因此，总体来看，11月CPI将小幅回落0.1个点至2.4%。

　　3.2 PPI:预计11月PPI同比回落至2.5%。

　　(1)11月主要工业品价格普遍走弱，一方面因为下游经济动能不强，另一方面受到今年环保限产边际放松的影响；而原油价格又受到美国中期选举及对伊制裁的扰动。(2)南华工业品价格指数本月大幅下滑，与10月末比，已下降200多个点至1978点，为自4月份以来的低点。其中，螺纹钢价格本月一路下跌，月均较上月下降4.5%；库存走低；动力煤价格整体走低，本月较上月平均环比下降3.2%；铁矿石价格走低；有色金属如铜、铝、锌等普遍环比下降；不过在基建发力下，水泥价格一枝独秀的上涨。(3)此外，政治因素扰动原油价格本月大幅下滑。WTI原油已跌破60美元/桶。(4)因此，预计PPI环比回落至2.5%。

　　四、贸易数据预测

　　4.1 出口：预计11月按美元计，出口增速达9%。

　　(1)基本面看，11月主要经济体运行整体边际收缩，景气度回落但处于景气区间，欧元区制造业11月持续回落至51.50，日本制造业PMI回落至51.80，美国Markit制造业PMI回落至55.40。(2)可比国家看，韩国11月前20天出口增速达5.7%。主要受益于全球原油产品和汽车相关需求，二者出口交货值增速分别达到23.9%和14.2%。但与此同时，钢铁与LCD面板分别下行0.2%与37.1%。日均出口增速同样达到5.7%。(3)扰动因素看，受贸易摩擦影响，国内加大出口退税力度，对于出口起到一定促进作用。同时，新兴市场需求以及贸易转口因素带来的出口多元化，也对出口带来支撑。(4)综合基数效应，预计18年11月出口增速将达到9%。

　　4.2 进口：预计11月按美元计，进口增速达 12%，贸易顺差达365.7亿美元。

　　(1)国内看，11月高频数据呈现出生产企稳，需求疲弱的情况。(2)价格因素来看，11月进口的主要大宗商品价格下跌显著，铁矿石价格环比下行1.9%，同比上行8个百分点。美油环比大幅下行近20个百分点，同比增速较10月同样下行显著，回顾2010年后油价同比增速与进口增速间相关性达0.78，我们认为会对进口带来一定抑制。因此，需求疲弱叠加价格因素，预计11月进口增速将达到12%。

（文章来源：国泰君安）

(责任编辑：DF010)