文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　近期债券市场、渠道、工具创新甚至减税减费方面政策多轮出动，7月之后政策密集出台，因势利导稳经济保发展，从宽松的政策到降费减税的财政政策，推动曲线整体下移。自三季度末以来10年期国债收益率从3.70%一路下行至3.35%，幅度超过35BP，以企业债AAA3Y和AA3Y为代表的信用债曲线也出现不同程度下行，AAA3Y下行30BP，AA3Y下行超过40BP，信用债收益率的下行一方面由于与流动性作用力突出，另一方面也是由于拉低样本曲线的债券主体受益于近期多轮驱动的政策利好。

　　从资金获取和到期规模看信用市场。回顾2014年以来违约事件的产生，一方面有市场和行业层面的共性问题，但更重要的是企业自身的内因导致。虽然信贷方面的政策支持十分明确，但是政策转向到入实体仍需要时间，在此期间社融这一先行指标的变化尤为重要，在新的口径下，新增社融依然不及预期及去年同期水平。直接融资方面，债券融资尚处较低水平，股市持续低迷，股权融资也继续保持低位。此外，表外融资持续收缩且降幅有所增大，进一步拖累社融增速。另外一方面我们也需要密切关注到期规模对信用债市场再融资的影响。

　　被挤压的一级发行和净融资额。由于外部市场环境和投资机构负债端影响，机构对于信用债的配置均出现不同程度的缩量，因此也导致在近年来偿债规模相对很高的2018年造成净融资额跌宕起伏的状态，尤其是民企融资，波动幅度相对于国企更甚，在2018年5月净融资额接近负千亿规模。直接融资整体情况表现不佳，其中民营企业尤甚。虽然十月份以来各种政策频繁出台，意图帮扶实体经济融资，但从11月中下旬的数据表现来看，一级市场发行仍然低于偿债，结合我们上面对于表外以及信贷的分析，接下来信用市场仍需要仔细甄别持仓个券。

　　信用债投资策略。展望明年，我们认为信用债的杠杆和期限都可以适当拉长。多种因素带动利率曲线仍有下行空间，所以信用债的期限仍然可以适当拉长。产业债方面，我们认为产业债投资长期看行业周期，短期看政策扶持。在微观层面出现切实回暖之前政策不会半途而废，后续积极宽松仍可期，龙头优势明显，中低等级也将随实体经济回暖步入实质改善阶段。城投债方面，我们仍然维持之前的判断。资产端的各类基建项目正在重启，信托与非标融资投向的限制也在逐步放开，我们认为后续的公共部门发力不会缺席。所以对于城投债的资质，我们认为恐将不是分化的格局，很有可能走向一个低资质平台逐步改善与收敛的局面。

　　正文

　　近期信用债市场变化

　　政策驱使推动收益率下行

　　近期债券市场、信贷渠道、工具创新甚至减税减费方面政策多轮驱动，目标在于稳增长保经济，因此对于产业债的投资，我们认为长期看行业周期，短期看政策扶持。实体经济需悉心呵护，市场信心提振也需过程引导，我们认为在微观层面出现切实回暖之前政策不会半途而废，后续积极宽松仍可期，尤其是中低等级产业品种将随着实体经济的向好步入实质改善阶段，接下来需关注市场和银行风险偏好逐渐好转后宽信用进程的推进节奏。

　　2018年下半年以来政策层多次表态，坚持鼓励、支持、引导、保护实体经济发展。

　　(1)6月初央行将AA与AA+信用债纳入了MLF合格品，表明央行非常关注中低等级信用债流动性接近枯竭的状态；

　　(2)6月24日宣布定向降准后，央行于6月25日增加支小支农再贷款和再贴现额度共1500亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点，定向宽松货币政策延续；

　　(3)7月中旬，央行窗口指导鼓励商业性银行增持中低等级产业债，同期银保监会也召开对银行业金融机构座谈会，意在疏通货币政策传导机制以及做好民营企业和小微企业融资；

　　(4)10月22日央行宣布再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。同时央行推出民营企业债券融资支持工具，并鼓励其发行信用风险缓释工具、担保增信对中小民企债券做信用支持；

　　(5)11月份以来，为了纾解企业融资困难问题，中央政治局会议提出了“两个毫不动摇”，中国人民银行第三季货币政策报告提出在宏观审慎评估(MPA)中增加对小微企业融资的评估指标、国常会力争主要商业银行四季度新发放小微企业贷款平均利率比一季度下降1个百分点，银保监会提出考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的方向性目标。

　　下半年政策密集出台，因势利导为了稳经济保发展，从宽松的货币政策到降费减税的财政政策，推动利率曲线整体下移。自三季度末以来10年期国债收益率从3.70%一路下行至3.35%，幅度超过35BP，以企业债AAA3Y和AA3Y为代表的信用债曲线也出现不同程度下行，AAA3Y下行30BP，AA3Y下行超过40BP，信用债收益率的下行一方面由于利率与流动性作用力突出，另一方面也是因为拉低样本曲线的债券主体受益于近期多轮驱动的政策利好，且成交的主要是行业内优质民企，因此此次收益率下行能否作为市场民企配置情绪复苏的信号言之尚早。

　　回顾违约事件，分析内在原因

　　上半年信用债市场经历了多轮冲击，去杠杆叠加委外收缩造成机构风险偏好抬升，同时负债端的不稳定也致使多数机构对久期偏好缩短，金融环境的变动导致银行信贷方面的变化，同时上游的产品价格对中下游不是传导也是博弈也造成大多数下游民企经历了利润和融资双压缩，诸多因素共同作用下的信用发行人内外交困，也引发了多起违约事件。回顾2014年以来违约事件的产生，一方面有市场和行业层面的共性问题，但更重要的是企业自身的内因导致。虽然信贷方面的政策支持十分明确，但是从政策转向到资金流入实体仍需要时间，在此期间社融这一先行指标的变化尤为重要，另外一方面我们还需要密切关注到期量，整体来看，我们对2018年末的信用市场仍持谨慎态度。

　　2014 ~2015年：初现端倪到信仰打破：2014年超日开启公开市场违约先例，但最终获清偿，如果说2014年是有惊无险的一年，那么2015年就是各种信仰逐步打碎的一年。从A股上市湘鄂情、珠海中富到丢车保帅的天威系以及央企的中钢。民企、国企、央企信仰逐步打破。2015年开启的交易所公司债新政致使发行标准大幅放松、叠加利率的下行，各类小公募、交易所私募债大幅扩容。诸多资质平平的发行人借此时机进行直接融资，而其中的行权兑付压力将在三年后的2018年逐步显现，也为2018年债券频繁违约埋下伏笔。

　　2016年：政策与周期叠加带来的波段机会。公司基本面的走弱，往往是行业面走弱的缩影。产业链上下游景气度不仅仅决定公司的财务表现，还将影响公司未来经营和债务结构，因此低迷的行业景气度将侵蚀公司的现金流和资产质量，但周期低点同时也带来了行业性加仓机会。2016年中旬随着供给侧改革逐步推进，产品价格上行的趋势开始逐步得到确认，随后产能过剩行业债券利差大幅压缩，市场也感受到了信用分析在行业波段中创造价值的能力。

　　2017年：行业性风险趋缓，违约个体性凸显。2017年是一个违约数量减少，但广义信用事件增加的年份。违约大幅度减少得益于去产能带来的过剩行业盈利回暖，龙头的利润在逐步改善；而关于广义信用事件大幅增加，一方面有经济周期的因素，另一方面也有金融监管导致的银行贷款结构变化，削弱了对民营企业的支持，高风险主体从上游逐步转向中下游，这也是诸多案例中个体性体现明显的主要原因，同时也是2018年产业债违约增多的酝酿和发酵。

　　2018年：上市公司光环不在，信用风险下游扩散。回顾今年信用风险的主体，市场虽然已对这类主体给予信用溢价，但是对于实质违约的时点和事态进展，往往难以做出准确的预判，主要由于今年的违约除了市场因素、还有政策端和负债端叠加的去杠杆周期。甚至频发的违约传导至融资相对便利的上市公司主体。整体看每家企业违约导火索与根源各有不同，但是行业上下游的博弈、银行边际支持降低、信用债市场高收益配置盘缺位这几大主因综合发力，导致市场投资机构从边际减弱到整体降低配置，切实对信用债市场造成负面冲击。

　　即使调整口径社融仍不及预期

　　社融作为先行指标具有一定的指导意义，央行9月起将地方政府专项债券纳入社会融资规模统计口径。在新的口径下，新增社融依然不及预期及去年同期水平。10月地方政府专项债增量仅为868亿元，较8月的4106亿及9月的7389亿大幅降低，对社融的拉动效应明显减弱。直接融资方面，债券融资尚处较低水平，股市持续低迷，股权融资也继续保持低位。此外，表外融资持续收缩且降幅有所增大，进一步拖累社融增速。同时但由于企业自身的性质不同，民营企业的处境更加艰难，特别是在表外融资被限制之后，其融资途径进一步收缩。

　　银行结构性支持的反转。由于2016年10月以来的银行缩表，也对银行的行为带来了变化。近两年银行更加的倾向于大型国企、央企单位，释放贷款的同时以获得更加珍贵的存款，各部门资产投向统一的授信更是弱化了表外对民营企业的资金支持。虽然央行多次降准释放流动性，民企仍然面临融资难的问题，市场普遍认为原因在于银行系统里的资金并未流向实体企业，而是淤积在利率债和高等级信用债等安全性高、流动性强的债券资产中，需要进一步打通货币政策传导机制。

　　总而言之，虽然监管部门近期出台了鼓励信贷措施、央行执行了新一轮降准，但政策仍需要一定的时间才能传导至信贷机构，目前来看尚未在金融数据中得以体现，市场对于宽信用仍需要观察。

　　被挤压的发行和净融资额

　　步入2018年，由于外部市场环境和投资机构负债端影响，对于信用债的配置均出现不同程度的缩量，因此也导致在近年来偿债规模相对很高的2018年净融资额跌宕起伏的状态，尤其是民企融资，波动幅度相对于国企更甚，在2018年5月净融资额接近负千亿规模。直接融资整体情况表现不佳，其中民营企业尤甚。虽然十月份以来各种政策频繁出台，意图帮扶实体经济融资，但从11月中下旬的数据表现来看，一级市场发行仍然低于偿债，结合我们上面对于表外以及信贷的分析，接下来信用市场仍需要仔细甄别持仓个券。

　　中低等级到期规模不容小觑

　　除了总量规模的不容乐观，接下来更值得担忧的是，低资质发行人到期规模仍然居于高位。我们以二级市场收益率较高，也就是中债隐含评级较低为标准，筛选接下来弱发行人到期规模，以中债隐含评级AA-作为分水岭，级别低于AA+的主体在11月~2019年1月到期规模仍有接近六千亿规模。

　　我们以煤钢为例来看利差修复

　　民企产业债在密集出台的政策帮扶下能否出现信用利差的明显修复是债券市场关注的问题。过去“三去一降一补”政策的出台对过剩产能行业的利好作用可以作为参考，供给侧改革始于2015年12月，从数据来看到了2016年6月煤企业的信用利差有了明显降低，不过直到2018年8月中旬，AAA等级信用债才逐步恢复到2015年水平，甚至AA+及以下等级信用主体仍然相较2015年之前有一定溢价，也反映了政策-行业-企业-市场是需要时间逐步渗透和逐层接受。

　　当然用煤钢这类周期行业上游来类比整个民企产业债市场似乎不那么恰当，煤钢企业普遍由国企构成，与民营企业在直接融资甚至间接融资方面仍有很大区别；另外此时债券市场环境相对2015年也更为复杂。整体来看我们认为民企产业债是上中下游企业的集合，而上下游同时复苏显然是相对理想化，无论是2018年接下来的时间甚至2019年大概率不会出现全产业链复苏的乐观情景，我们更加认可现阶段在细分行业领域具有产品竞争力、直接融资规模在整体负债中占比三分之一以内，同时具可变现资产的民企主体在目前来看投资安全度更高。

　　信用债持仓变化

　　信用债托管量持续走低

　　从托管数据来看，自2017年11月以来，无论是企业债还是中期票据，都出现不同程度的减量，其中企业债券从接近3.6万亿降低至3.1万亿，中期票据的降幅也接近3千亿规模，只有资产证券化产品托管量增长。

　　投资者配置偏好分化显著

　　从10月末数据及环比情况来看，无论是银行还是非银大多数还是增持利率债，出于对于配置资产质量的考虑，10月份对信用债减持较为明显，无论是商业银行、证券公司、保险还是持仓规模均出现不同程度的降低。

　　信用债投资策略

　　展望明年，我们认为信用债的杠杆和期限都可以适当拉长。多种因素带动利率曲线仍有下行空间，所以信用债的期限仍然可以适当拉长；流动性方面更加平稳，资金成本对于组合的扰动仍然会比较低，杠杆有一定增加的空间，我们认为目前债市杠杆与金融杠杆不会成为明年政策主要关注的点，所以政策可能不会特别关注债市杠杆问题而更关注货币政策传导。

　　产业债方面，我们认为产业债投资长期看行业周期，短期看政策扶持。在微观层面出现切实回暖之前政策不会半途而废，后续积极宽松仍可期，龙头优势明显，中低等级也将随实体经济回暖步入实质改善阶段；城投债可以适当下沉资质到区县平台，经济内外压力下，政策有较强动力进行下一轮公共部门扩张，所以后续债务处置，也就是隐性债务处置的方案将会更加乐观。

　　城投债方面，我们仍然维持之前的判断。今年以来城投债较大的负面压力，很大程度上源于金融监管与隐性债务处置，而现在这些条件正在逐步改变。为了应对外部环境压力与经济下行压力，债务与杠杆的解决方案可能有所调整。资产端的各类基建项目正在重启，信托与非标融资投向的限制也在逐步放开，如果不能对债务处置有所边际放松，是无法调动地方政府参与基建项目的积极性的。我们认为后续的公共部门发力不会缺席。所以对于城投债的资质，我们认为恐将不是分化的格局，很有可能走向一个低资质平台逐步改善与收敛的局面。

（文章来源：明晰笔谈）

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