本周关注：下跌或体现需求回落，通胀预期亦小幅下修

　　本周国际油价持续下跌，美油、布油价格均创过去一年新低。截至11月23日，布伦特原油期货报59.09美元/桶，创13个月新低，已连续七周下跌，较前期高点累积跌幅超过30%。

　　地缘政治扰动供给，叠加全球经济增长预期转弱，10月初以来油价大跌主要受沙特等主要产油国大幅增产、美国放宽对伊朗制裁以及原油需求预期下滑等供求因素影响。一方面，近期原油供给前景的快速改善。美国原油产量持续增长，沙特、俄罗斯亦出现增产。与此同时，美国短期放松对伊制裁，市场担忧情绪缓解，亦助推原油供给预期改善。但另一方面，本轮油价回落幅度之大、速度之快，均显示原油需求增速有所放缓。而近期经济数据也显示美国经济增长出现放缓迹象。同时，10月IMF下调2018、2019年全球经济增速预测至3.7%，对19年美国、中国、印度增速预测均进行了不同程度的下调。最新的OPEC月报亦连续第四个月下调全球原油需求预期。全球经济增速边际放缓导致的原油需求增长缓慢对油价产生进一步向下压力。供给改善、需求趋弱集中体现为原油库存的大幅增长。至11月16日当周，EIA原油库存增加490万桶至4.469亿桶，已连续9周增长，合计较9月中旬的前期低位增加达13.4%。

　　展望未来，预计至19年一季度油价仍将维持相对低位，12月OPEC会议值得关注。供给方面，油价短期回落尚不至于令美国原油产量增速放缓，内外局势约束下沙特短期内也难以实质性收缩产量，俄罗斯并未明确支持减产则显示出其对原油市场份额的重视；加之美国对伊制裁豁免期延续，预计供给相对过剩的局面短期仍将持续。而需求方面，美国政策收缩、减税效应弱化、强美元冲击出口、单边贸易政策令消费和投资趋于谨慎，均将令原油需求短期难有改观。在此背景下，我们预计直至19年1季度，全球原油价格仍将维持相对低位，预计布伦特原油价格在60-65美元/桶之间。若12月OPEC会议上沙特与俄罗斯就部分减产达成一致，则可能短线推升油价。对于这一不确定性我们持续关注。

　　油价大幅下跌或令美联储加息步伐放缓。本轮油价大幅下跌背后所体现的需求增速放缓、油价大幅下跌本身对美国通胀较强的传导作用、加之美国持续收紧的货币政策、以及近期美国经济表现的弱化，均意味着美联储12月至19年加息步伐或有放缓。考虑到美联储主席鲍威尔近期讲话显示，美联储将更多依赖经济数据的即时表现而非预期进行决策，因此近期的油价大跌令美联储未来加息路径的不确定性骤然上升。我们仍预计19年美联储最多加息2次，加息步伐将低于当前市场预期水平，预计将令美元指数19年趋于回落。

　　油价大幅回落也将令国内通胀水平有所放缓。我们下修11月同比预期至2.3%。由于国内价格绑定上游原油价格，因此油价大幅下跌将通过成品油价格直接体现在我国CPI变化之中，而传导时滞则取决于国内油价调整窗口。基于近期油价变化，以及11月成品油调价窗口，我们小幅下调11月和12月的CPI同比预期分别至2.3%和2.2%。

　　重要信息回顾：

　　实体经济：产需仍弱，多数工业品价格显著下跌。生产方面，表现疲弱。本周发电耗煤同比进一步回落至-15.7%，高炉开工率略有回落，而汽车半钢胎开工率略有回升。需求方面，地产和汽车表现乏力。百城土地成交面积继续下行，30城商品房销售面积走弱；汽车销售仍低迷。根据乘联会数据，11月以来汽车销售同比下跌32%。价格方面：猪肉价格继续下跌，主要工业品价格多显著下跌。本周28种蔬菜平均价格环比下降0.3%；猪肉平均批发价环比下降0.7%。煤炭价格与水泥价格回升，钢铁和油价继续下跌，有色金属价格下跌。

　　汇率和流动性：流动性合理充裕，人民币汇率延续稳定。货币政策与流动性：上周银行体系流动性仍维持合理充裕，央行已近一个月未进行逆操作；央行积极推动落实政策要求，推出相关政策工具支持民企融资。资金面恢复宽松，国债长端收益率小幅反弹。税期结束后流动性恢复宽松，R007继续小幅下行3.36bp；国债长端收益率在前期快速下行后有所回调，10Y国债收益率上行4.02bp。汇率：美元指数小幅回升，但人民币汇率保持稳定。欧元、英镑疲弱仍支撑美元小幅回升，但人民币汇率仍保持稳定，中间价、在岸人民币汇率均较前周上行0.1%，离岸人民币汇率则回落0.3%。

　　国内政策：深化自贸区改革创新，扩大债券市场开放，完善资本市场制度。国务院印发通知，支持自贸区在税收和金融开放等方面改革创新。财政部发布通知，自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。上交所分别于21日和23日针对停业务和回购股份发布征求意见稿；深交所针对业务信息披露发布征求意见稿，并发布高送转信息披露指引。

　　目录：

　　1。周度专题：油价下跌或体现需求回落，通胀预期亦小幅下修

　　2。周度数据跟踪：工业品价格多显著下跌，人民币汇率保持稳定

　　2.1实体经济：生产疲弱，工业品价格多显著下跌

　　2.2货币政策与流动性：资金面延续宽松，央行推出多项政策工具支持民企融资

　　2.3 汇率：美元指数小幅回升，但人民币汇率保持稳定

　　3。国内政策：深化自贸区改革创新完善资本市场制度建设

　　正文：

　　1。 周度专题：油价下跌或体现需求回落，通胀预期亦小幅下修

　　本周国际油价持续下跌，美油、布油价格均创过去一年新低。截至11月23日周五，布伦特原油期货报59.09美元/桶，创13个月新低，本周跌幅11.85%，已连续七周下跌，较前期高点累积跌幅超过30%。NYMEX原油期货本周亦收跌11.1%，报50.39美元/桶，同样创13个月以来新低。地缘政治扰动供给，叠加全球经济增长预期转弱，10月初以来油价大跌主要受沙特等主要产油国大幅增产、美国放宽对伊朗制裁以及原油需求预期下滑等供求因素影响。

　　一个重要原因是近期原油供给前景的快速改善。1)国内外局势影响下，沙特产量持续增长，11月沙特产油超过1070万桶/日，逼近16年11月减产协议前创下的1072万桶/日的历史最高纪录。2)美国原油产量亦持续较快增长，据EIA数据，近期美国原油产量达到1170万桶/日左右的纪录高位，并预测2019年美国原油产量可能超过1200万桶/日。3)美国短期放松对伊制裁，市场担忧情绪缓解。11月5日，美国对伊朗第二批制裁正式生效，但同时提出对包括中国、印度在内的8个国家和地区给予为期180天的豁免期，令国际市场对原油供给大幅收缩的担忧情绪大幅缓解，但应注意，被豁免的国家和地区近期从伊朗进口原油量已经逐步回落，伊朗石油出口量已从每月270万桶减少至每月160万桶左右。4)俄罗斯亦持续增产，今年10月产量达到1140万桶/天，为苏联解体后的最高水平。

　　但另一方面，本轮油价回落幅度之大、速度之快，均显示原油需求增速有所放缓，全球经济前景难言乐观。上一轮原油价格大跌发生于17年3月至6月之间，供给方面与本轮油价下跌有颇多相似之处，美国原油产量持续稳定增长的同时，OPEC减产连续低于预期，但需求方面，17年适逢全球经济增速改善周期，因而原油需求增速稳定且展望乐观，因此上一轮油价下跌的幅度明显较本轮更为和缓：从3月初至6月中下旬，布伦特原油在2个半月时间内下跌约20%。相比之下，本轮油价下跌幅度之深，速度之快，更接近15-16年油价的表现形式，而当时全球经济增速整体较为低迷。

　　而近期经济数据也显示美国经济增长出现放缓迹象。美国3季度实际GDP年化环比增长3.5%，低于前值4.2%，且结构显著恶化，存货增加成为主要的边际改善因素，净出口则再度逆转为拖累。考虑到美联储连续加息将逐步对投资形成抑制、减税对消费的促进作用边际将逐步弱化，预计4季度起美国经济增速将出现较为显著的回落。10月美国工业产值同比增长4.1%，低于前值5.6%，近两个月以来房地产市场也趋于疲弱。欧元区则因意大利财政预算案僵持不下，经济增长面临一定的短期不确定性。10月IMF下调2018、2019年全球经济增速预测至3.7%，均较7月预测值下调0.2个百分点，同时对19年美国、中国、印度GDP增速预测均进行了不同程度的下调。而最新的OPEC月报亦连续第四个月下调全球原油需求预期。全球经济增速边际放缓导致的原油需求增长缓慢对油价产生进一步向下压力。

　　供给改善、需求趋弱集中体现为原油库存的大幅增长。截至11月16日当周EIA原油库存增加490万桶至4.469亿桶，增幅超市场预期，已连续9周增长，合计较今年9月中旬的前期低位增加达13.4%。

　　展望未来，预计至19年一季度油价仍将维持相对低位，12月OPEC会议值得关注。展望至19年1季度，供给方面，油价的短期回落尚不至于令美国原油产量增速放缓，内外局势约束下沙特短期内也难以实质性收缩产量，俄罗斯并未明确支持减产则显示出其对原油市场份额的重视；加之美国对伊制裁豁免期延续，预计供给相对过剩的局面短期仍将持续。而需求方面，美国货币政策收缩、减税效应弱化、强美元冲击出口、单边贸易政策令消费和投资趋于谨慎，均将令原油需求短期难有改观。在此背景下，我们预计直至19年1季度，全球原油价格仍将维持相对低位，预计布伦特原油价格在60-65美元/桶之间。而如果12月OPEC会议上沙特与俄罗斯就部分减产达成一致，则将成为超预期事件而可能短线推升油价。对于这一不确定性我们持续关注。

　　油价大幅下跌或令美联储加息步伐放缓。本轮油价大幅下跌背后所体现的需求增速放缓、油价大幅下跌本身对美国通胀较强的传导作用、加之美国持续收紧的货币政策、以及近期美国经济表现的弱化，均意味着美联储12月至19年加息步伐或有放缓。考虑到美联储主席鲍威尔近期讲话显示，美联储将更多依赖经济数据的即时表现而非预期进行决策，因此近期的油价大跌令美联储未来加息路径的不确定性骤然上升。我们仍预计19年美联储最多加息2次，加息步伐将低于当前市场预期水平，预计将令美元指数19年趋于回落。关注美联储12月FOMC会议决议以及对未来加息路径展望的潜在变化。

　　原油价格大幅回落也将令国内通胀水平有所放缓。我们下修11月CPI同比预期至2.3%。由于国内成品油价格绑定上游原油价格，因此油价大幅下跌将通过成品油价格直接体现在我国CPI变化之中，而传导时滞则取决于国内油价调整窗口。从幅度上判断，在40-80美元/桶范围内，原油价格每波动10%，对应我国CPI同比约同向变化0.1%。基于近期油价变化，以及11月成品油调价窗口，我们小幅下调11月CPI同比预期至2.3%，并小幅下调12月CPI同比预期至2.2%。

　　2。 周度数据跟踪：工业品价格多显著下跌，人民币汇率保持稳定

　　2.1 实体经济：生产疲弱，工业品价格多显著下跌

　　生产方面，表现疲弱。本周发电耗煤同比进一步回落至-15.7%(环比3.6%，上周同比-13.0%)，高炉开工率略有回落(本周67.5%，上周67.8%)，而汽车半钢胎开工率略有回升(本周69.4%，上周69.2%)。需求方面，地产和汽车表现乏力。11月18日当周百城土地成交面积继续下行(本周606.6万平方米，上周828.4万平方米，历史同期1507.0万平方米)，11月22日当周30城商品房销售面积走弱(本周371万平方米，上周374万平方米，历史同期293)；汽车销售边际改善，但整体仍低迷。11月10日至16日当周日均零售5.2万台，同比回升至-23%，较上周(1日-9日)日均销量3.5万台(同比-41%)，大幅回升。

　　价格方面：猪肉价格继续下跌，主要工业品价格多数下跌。农产品价格方面，本周28种蔬菜平均价格为3.46元/公斤，周环比下降0.3%；7种水果平均价格为5.79元/公斤，周环比上涨1.2%；猪肉平均批发价为19.06元/公斤，周环比下降0.7%。工业品价格方面，煤炭价格与水泥价格回升，钢铁和原油价格继续下跌，有色金属价格下跌。国内来看，秦皇岛Q5500煤价格周环比上升0.6%；螺纹钢、3.0mm热轧板卷、0.5mm冷轧板卷价格周度环比分别变动-6.7%、-1.8%、-3.3%；全国水泥价格指数周环比上升1.5%。国际来看，布伦特原油、WTI原油价格周环比分别变化-6.0%、-4.6%；LME3个周铜、铝、锌价格周环比分别变动-1.2%、-0.3%、-4.1%。

　　2.2 货币政策与流动性：资金面延续宽松，央行推出多项政策工具支持民企融资

　　上周银行体系流动性仍维持合理充裕，央行已近一个月未进行逆回购操作；央行积极推动落实信贷政策要求，推出相关政策工具支持民企融资。

　　流动性维持充裕，央行继续暂停逆回购。当前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，央行自10月26日以来已连续21个工作日暂停逆回购，上周逆回购口径仍实现零投放零回笼。进入四季度以来，银行体系流动性保持充裕，央行主要通过降准、MLF及其他创新政策工具释放中长期流动性，以调整流动性结构、引导金融机构支持实体融资；而逆回购则主要用于平滑流动性短期波动，投放有所减少。

　　央行积极推动落实精准调控和信贷政策要求，纷纷推出支持民企融资相关政策工具。上周央行上海总部发布《关于进一步加强民营企业和科技创新企业金融服务的实施意见》，聚焦引导更多金融资源精准滴灌支持民企和科技创新企业发展。一方面是综合利用再贷款、票据融资、民营企业债券融资支持工具、抵押补充贷款、创业担保贷款等多种政策工具；另一方面是健全完善考核激励机制，依托MPA和货币信贷导向效果评估，建立完善民营企业、小微企业、绿色信贷专项评估指标。上周央行天津分行也开始积极推动应收账款融资业务，提高金融机构、企业参与应收账款融资业务的积极性，提升民营和小微企业金融服务水平。

　　支持民企融资的大方向下，货币政策传导机制仍需疏导。当前货币政策稳增长、调结构、支持民企融资的大方向已经明确，但实体中长期贷款需求仍然偏弱，货币政策传导机制仍需进一步疏导。后期需继续关注支持实体融资的相关细则落地，不排除年底前央行继续采用定向降准、再贷款再贴现、抵押补充贷款及其他创新结构性货币政策工具“定向滴灌”支持实体尤其是民企融资的可能性。

　　资金面恢复宽松，国债长端收益率小幅反弹。税期结束后流动性恢复宽松，R007继续小幅下行3.36bp报收2.5867%；国债长端收益率在前期快速下行后有所回调，10Y国债收益率上行4.02bp报收3.3917%。

　　2.3 汇率：美元指数小幅回升，但人民币汇率保持稳定

　　上周，美元指数再度小幅回升，人民币汇率延续稳定。1)欧元区、德国和法国11月制造业初值延续下行趋势，欧央行10月会议纪要称有部分证据表明经济增长面临下行风险，欧盟驳回意大利预算案，英国内阁尚未就脱欧协议达成一致，上周欧元、英镑相对美元分别回落0.7%和0.2%，报收1.1336和1.2809.2)另一方面，尽管美国10月耐用品订单同比大幅下滑、11月密歇根回落，但欧元、英镑疲弱仍支撑美元指数小幅回升，美元指数总体较前周(11月16日)上行0.5%，报收96.9526.3)美元指数小幅走强环境下，人民币汇率仍保持稳定，中间价、在岸人民币汇率均较前周上行0.1%，离岸人民币汇率则回落0.3%。

　　近期一定程度上显示出增长放缓迹象，同时油价大幅回落或令通胀不及此前预期。我们认为美联储19年加息路径或低于市场预期，从而后期美元指数易下难上，人民币兑美元汇率有望企稳并小幅回升。近期，美国经济数据出现一定的回落迹象，9月和10月零售销售季调同比(4.2%、4.6%)较5-8月显著下滑(平均6.4%)，10月工业产出同比以及ISM制造业PMI均自高位回落，同时美元指数保持高位亦或持续抑制净出口对其经济增长的贡献，美国4季度经济增长或难再现2-3季度的高位水平。此外，近期油价大幅下行，或令通胀不及此前预期。综合上述因素，我们认为美联储19年加息路径可能低于市场预期，美元指数后期易下难上，在此背景下人民币汇率预计大概率将企稳并小幅回升。

　　3。 国内政策：深化自贸区改革创新完善资本市场制度建设

　　自贸区进入深化改革新阶段。23日，国务院印发《关于支持自由贸易试验区深化改革创新若干措施的通知》，允许自贸区创新推出与国际接轨的税收服务举措，建设能源、大宗农产品等国际贸易平台和现货交易市场，区内银行业金融机构可在依法合规、风险可控的前提下为境外机构办理人民币衍生产品等业务，支持自贸区内符合条件的个人按照规定开展境外，有条件的自贸区可开展知识产权证券化试点。

　　就在同一天，央行研究局局长徐忠也表示，将在自贸区建设中积极扩大金融业对外开放，鼓励自贸区先行先试，优先落地各项金融业对外开放的措施；逐步缩短金融领域的负面清单，在涉及金融牌照的全领域放松外资金融机构持股比例限制，大幅度扩大外资金融机构业务范围，用审慎要求替代准入和资质的限制，激发外资金融机构参与我国金融市场的积极性，推动资金更为自由的流动。

　　继续支持民营经济。国税总局发布《关于实施进一步支持和服务民营经济发展若干措施的通知》。总共包括5大方面，26条具体举措。强调稳定社会保险费缴费方式，做到“双确保”：确保总体上不增加企业负担，确保企业缴费实际负担有实质性下降；提出要依法依规执行好小微企业免征增值税、小型微利企业减半征收企业所得税、金融机构向小微企业提供贷款的利息收入及担保机构向中小企业提供信用担保收入免征增值税等主要惠及民营企业的优惠政策，持续加大政策落实力度，确保民营企业应享尽享，持续优化营商环境。

　　22日，央行上海总部发布《关于进一步加强民营企业和科技创新企业金融服务的实施意见》，引导金融资源“精准滴灌”民营和科创企业。《实施意见》运用了多种货币信贷工具“多管齐下”切实传导优惠政策，充分发挥再贷款定向调控、精准滴灌功能，将不少于100亿元的再贷款额度聚焦于科技创新、先进制造业等重点领域民营、小微企业，同时努力撬动金融机构运用自有资金进一步加大信贷投放。

　　扩大债券市场开放。22日，财政部发布《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知》称，自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，暂免征收企业所得税的范围不包括境外机构在境内设立的机构、场所取得的与该机构、场所有实际联系的债券利息。

　　沪深两交易所本周相继出台多个文件，完善资本市场制度建设。上交所分别于本周三(21日)、本周五(23日)发布《筹划重大事项停复牌业务指引(征求意见稿)》和《上市公司回购股份实施细则(征求意见稿)》；深交所分别于本周三(21日)和本周五(23日)发布《上市公司停复牌业务信息披露指引(征求意见稿)》和《上市公司信息披露指引第1号——高比例送份》。沪深两交易所的停复牌指引(征求意见稿)均强调审慎原则、分阶段信息披露原则和落实保密责任原则，总体方向上减少停牌情形，缩短停牌时限，强化分阶段披露要求，明确上市公司及相关方的停复牌责任，同时兼顾市场交易的实际需求，支持上市公司依托做优做大做强。

　　而上交所《回购股份实施细则(征求意见稿)》的制定主要遵循三大思路：一是落实《修改决定》，充分发挥回购制度功能；二是着力解决股份回购实践问题，“松绑”回购限制，多举措为上市公司回购股份提供便利；三是继续严格回购信披监管，防范股份回购违法违规行为。《回购股份实施细则(征求意见稿)》分为六章六十条，对回购条件和方式、回购总量、回购资金来源和规模、回购实施期限、已回购股份的转让和注销、减持的方式、减持的价格和数量要求等内容作出规定；明确股份回购的决策程序，以及提议回购、回购方案、回购进展、回购结果等有关的披露要求。

　　深交所的《高送转信息披露指引》首次明确了高送转的定义：主板每十股在五股以上、中小板在八股以上、创业板在十股以上；明确规定上市公司报告期为负、同比下降50%以上或送转之后每股收益低于0.2元的、前三个月或后三个月有减持计划的等等，不得披露该报告期的高送转方案；还详细规定了高送转方案需符合以下三大条件之一：最近两年净利润连续增长，且高送转比例不得高于其最近两年净利润的复合增长率；最近两年净利润连续增长且最近三年每股收益均不低于1元，高送转之后，每股收益不低于0.5元；报告期内因再融资、重组等使净资产有较大变化的，送转比例不得超过净资产的当期增长率。

（文章来源：申万宏源）

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