本文尝试从公开市场操作(OMO)利率演变的角度观察央行对当前资金面的调控意图。OMO利率对债市的影响大致可以从两个维度去分析：1、对资金面的直接影响；2、对市场情绪与预期的影响。

　　而我们观察近期政策利率的变化情况：OMO加权利率整体表现相对平稳，自3月以后，除6月与9月两次投放28D跨季资金整体走势平稳，我们认为这是一个货币政策意图相对中性的佐证。而如果我们比较几个季月的央行操作，也大体可以得到9月资金面可能好于3月而较6月略紧，整体可能偏中性的一个结论。而如果考虑央行全部投放资金的加权利率，我们也仍能得到相似结论。

　　无论从观察央行公开市场操作行为还是利率情况，央行近期维持稳健中性的货币政策意图再度表露无疑，这是我们观察和展望后续市场环境时，需要留意的地方。

　　在经历了7、8月的资金面扰动后，9月初资金面再度转为宽松，市场始终关注未来一个阶段流动性的情况。维稳因素以外，如何把握央行政策重心？我们尝试从公开市场操作利率演变的角度观察央行对当前资金面的调控意图。

　　央行回购利率与资金利率的关系

　　央行公开市场操作利率对债市的影响，一方面是作为银行从央行融资或融出的成本，可以影响相近期限的资金利率水平与银行体系整体资金成本；另一方面也是央行货币政策态度与意愿的一个反应。所以央行公开市场操作利率对债市的影响也大致可以从两个维度去分析：1、对资金面的直接影响；2、对市场情绪与预期的影响。

　　理论上如果央行回购是常备工具，央行正回购是央行向银行融资所支付的利率，对市场资金利率水平构成支撑，而央行逆回购是银行从央行融资所支付的利率，对市场利率水平有一定压制作用(如果市场利率太贵则可以从央行借钱)。所以在2015年之前，央行正/逆回购利率大致成为市场资金利率(以7天回购加权计)的下/上区间指引。当然由于央行正/逆回购的量并非完全按照机构需求满足，再加上由一级交易商向所有金融机构传导的链条可能会产生额外的摩擦，央行正/逆回购对市场资金利率构成的区间并非严格的利率走廊区间，更多是目标指引性质的。

　　由于我国基础货币来源方式的转变(从外汇占款向央行主动投放转型)，央行在2013年前主要采用正回购操作与央票发行操作(回笼流动性)，2013年之后则主要转为逆回购操作与MLF操作(主动投放)。而在2014年之后，央行正回购利率开始成为市场资金利率的上限；随后至2015年，逆回购利率也开始常态化得处于市场利率的下方，成为隐性利率走廊的下限。正/逆回购利率变成市场资金利率的上/下限，这是与2014年之前截然不同的地方。这也源于央行资金投放成为基础货币的最主要来源，逆回购利率是银行的资金成本，最终形成的市场利率需要在央行逆回购利率的基础上再加点。

　　

　　央行很少频繁并行使用正/逆回购，一般会在某一段时间里，根据对银行体系资金的调控需求(回笼或投放)使用其中一类为主。如前文所述，大致而言，央行正/逆回购利率与市场资金利率水平的变动方向都有较强的相关性。但由于2015年之前，资金利率整体波动水平较大，正/逆回购利率也只能对市场资金利率大致提供方向上的引导，绝对水平仍可能出现较大背离。大体来看市场利率与央行政策利率基本保持同步走势。

　　央行逆回购作为短期限资金投放方式，更多承担着短期流动性调节的功能，近年来由中长期限的MLF工具承担起了基础货币投放的功能。从资金来源的角度考虑MLF利率也是对银行体系的资金成本影响更明显。但考虑到OMO、MLF政策利率之间同步性较好，而央行逆回购的操作频率更高，从中也能反映出央行意图的微妙改变，所以OMO利率仍然是观察货币政策意图的一个较好窗口。

　　


　　近期政策加权利率走势意味着什么？

　　在经历了7、8月的资金面扰动后，9月初资金面再度转为宽松，市场始终关注未来一个阶段资金面的情况。我们仍遵循上面的逻辑，从政策利率的角度来看央行对当前资金面的调控意图。

　　


　　上图是央行逆回购操作的加权利率情况，我们可以发现这一加权利率自3月中旬OMO调整以来处于相对平稳状态。期间6月中旬由于央行投放28D跨季资金而有所冲高，7月中旬以来基本保持稳定；此后便是本次9月6日投放28D跨季资金导致加权利率冲高，最近两个月的大部分时间里，逆回购加权利率处于一个相对水平的状态，我们认为这是央行货币政策意图相对中性的一个反应。

　　


　　我们再比较3月、6月、9月三个季月央行操作的情况。6月初的MLF是明显加量续作，且前后的逆回购到期也都进行了加量投放，无疑是态度最为宽松的一次。3月初的MLF仅进行了等量续作，且前后逆回购操作均是大量净回笼，最终资金面也相对较紧。而目前9月的操作方面，MLF进行了近千亿的加量操作但逆回购仍呈现为净回笼状态。从这个角度出发，也仍可以得出9月资金面可能紧于6月而好于3月的结论，整体仍可能处于一个相对中性的状态(也可参见团队此前报告《9月资金面会紧吗？》)。

　　


　　我们再观察央行所有投放的资金成本，包含OMO、MLF、PSL、SLF等工具。这一更广口径的加权利率同样在3月之后出现了回落的趋势，一方面来自于3月后政策利率曲线未再出现上移，另一方面央行投放中MLF保持了相对均匀的增长，而其他更低成本工具的占比相对上升(尽管OMO余额未持续上行，但在投放量上占比有所上升)，对冲了MLF由于投放期限拉长带来的利率上行的影响。

　　无论从观察央行公开市场操作行为还是利率情况，央行近期维持稳健中性的货币政策意图再度表露无疑，这是我们观察和展望后续市场环境时，需要留意的地方。

　　


　　风险提示

　　经济数据超预期、海外影响超预期